更新时间：2025-05-01 08:51:45 点击: 1 作者: 碳化硅SiC行业深度：打开AR眼镜新应用场景，半绝缘型碳化硅衬底片放量在即
柴油发电机组行业报告 受益于国内AIDC加大资本开支，国产品牌迎量价齐升机遇
深度剖析：【新消费】有何特点？若要编制【新消费ETF指数】，该如何做标的选择？
灵巧手打开人形机器人应用上限，多方参与，2025年开启快速迭代。灵巧手要求具备运动能力、负载能力、控制能力、感知能力、耐用能力、轻量化等，由驱动、传动、控制、感知四大模块构成。灵巧手是人形机器人操作性能的核心，决定机器人功能的上限，是具身智能的核心。25年密集主机厂和零部件厂发布灵巧手方案，且在未来2年灵巧手方案将快速迭代，并投入到正常的使用中场景中，加速训练人形机器人手脑协同。
混合机械方案是趋势，兼具高自由度和承载力。驱动方案：若电机内置，首选空心杯，部分用步进；腱绳方案，电机集成于手臂，空间大，可选无刷有齿槽电机。传动方案：齿轮负责旋转运动调速，丝杆/蜗轮蜗杆负责直线运动和方向变化。连杆和腱绳是用于连接驱动与关节，用于增加自由度。短期，空心杯电机+行星减速器+滚珠丝杆+连杆方案最先放量，实用性满足当前工业场景需求。中长期趋势是高自由度+负载力，因此机械设计可用融合方案，如近掌关节采用刚性更高的减速器+丝杆、手指末端关节采用腱绳等。
手部多维感知是方向，促进手脑协同。灵巧手需通过触觉传感器、关节力控和编码器等将数据反馈至大脑，从而构建物体物性库和抓握数据库等，并通过仿真平台，扩大数据集，从而优化大脑的运规的泛化性。触觉传感器追求高灵敏度、高集成度、高延展性、成本低，目前多技术路线并行。压阻式力维度低（一维法向力）、灵敏性不足（阈值10g），在低端先放量；而电容式及电磁式性能更优，感知三维力，力分辨1g，抗干扰能力提升和体积缩小后，放量潜力大；视触觉传感器理论上限高，但对数据和算法要求高。
头部本体厂全栈自研，零部件提供整体解决方案。头部本体厂商选择全栈自研，方案各异，如特斯拉（腱绳）、FigureAI（连杆）、智元（混合）、星动纪元（纯直驱）等，是灵巧手的主力。独立第三方集成商，如因时机器人、强脑、傲意、灵心巧手、灵巧智能等进展较快；此外零部件厂商延伸至整手集成，如兆威、雷赛、帕西尼等，同时兼售模组零部件。目前灵巧手价格差异大，主流价格5-10万/只，中期价格预计降至0.5-3万/只，占本体成本比重20%左右。我们测算2030年人形机器人300万台+，市场空间约900亿，对应零部件市场空间较大的为触觉传感器、空心杯电机、齿轮、丝杆。
投资建议：首推灵巧手兼具整体解决方案和零部件供应商雷赛智能、兆威机电，其次为绑定核心主机厂的零部件供应商，空心杯电机（鸣志电器、伟创电气，关注峰岹科技、信捷电气、捷昌驱动），微型丝杆（浙江荣泰、北特科技），减速器（科达利、斯凌股份，关注丰立智能），触觉传感器（关注汉威科技、福莱新材），腱绳（关注南山智尚、大业股份）
碳化硅SiC行业深度：打开AR眼镜新应用场景，半绝缘型碳化硅衬底片放量在即
AR眼镜是AI应用的完美载体，能结合虚拟和现实。AR眼镜（增强现实眼镜）是一种将虚拟信息叠加到现实世界中的智能穿戴设备，核心在于虚拟信息与现实世界的完美融合。2024年全球AR眼镜出货量达到55.3万副，同比+7.8%，其中中国2024年出货28.6万副。光学显示系统为AR眼镜的核心。光学显示系统由光学组合器和微显示屏组成。光学显示系统是整个AR眼镜的核心部件，也是价值量最大的部件，约占整个AR眼镜成本的40%+。
表面浮雕光栅波导方案是AR眼镜光学显示系统的未来主要流行趋势。表面浮雕光栅波导相对制造成本可控、工艺成熟，光学性能优秀。尽管存在色散和彩虹纹问题，但可以将衬底更换为SiC来解决。结合技术水平和量产难度，表面浮雕光栅波导是最现实也最有前景的量产方案。目前即将推出的主流AR眼镜均采用该方案。
碳化硅材料具备高折射率、高热导性，成为AR眼镜镜片的理想基底材料。基底材料的折射率越高，AR镜片的FOV就更大，单层SiC镜片就可以实现80度以上FOV，能够给大家提供更轻薄的尺寸和更大更清晰的视觉效果。高折射率一样能有效解决光波导结构中的彩虹纹和色散问题。高导热性则有效提升了AR眼镜的散热能力和性能表现。同时，SiC材料的高硬度和耐热性亦支持刻蚀工艺的引入，有效提升产能和良率。
SiC+SRG光波导+刻蚀工艺是AR眼镜取得重大进展的技术基础。高折射率、高热导性的碳化硅材料和表面浮雕光栅波导有效的提升了AR眼镜的FOV，解决了原先存在的彩虹纹和色散、光损现象，同时实现了轻薄化设计和较好的被动散热能力。碳化硅衬底、表面浮雕光栅波导的发展、刻蚀工艺的突破，正是未来AR眼镜加速在消费市场产品完善和批量出货的技术基础。
AR眼镜镜片需要半绝缘型碳化硅衬底片，大尺寸衬底片成为降本关键。大尺寸衬底片可以大幅度降低切削损耗进而降低镜片材料成本。突破12寸衬底片量产工艺，才能实现碳化硅基底成本下降，带动AR眼镜进入大众消费级市场。我们预计若未来AR眼镜出货量1亿台时，所需12寸碳化硅衬底约1000万片+。
2025 年是“十四五”规划与“中国制造 2025”共同的收官之年，目前我国在哪些领域距离目标值仍有很大的差距或将指引今年各地政府与长期资金市场的部分投资主线。
1.在经济社会持续健康发展主要指标方面，2025 年每千人口拥有 3 岁以下婴幼儿托位数、单位 GDP 能源消耗降低 2 项指标在大多数情况下要重点突破。
一方面，每千人口拥有 3 岁以下婴幼儿托位数计划在 2021 年至 2025 年增长 2.7 个，截至 2024 年实际增长仅为 1.9 个（年均 0.475 个），因此为确保完成“十四五”目标，2025 年每千人口拥有 3 岁以下婴幼儿托位数需同比增长 0.8 个，相关托位数建设压力可能相对较大。
另一方面，单位 GDP 能源消耗计划在 2021 年至 2025 年累计下降 13.5%，为确保完成“十四五”目标，2025 年国内需完成 3%左右的目标降幅。虽然这一数字较上年扣除原料用能和非化石能源消费量后的单位国内生产总值能耗同比降幅（3.8%）略有下降，但仍高于上年同期 2.5%左右的政策目标值，因此相关任务完成压力仍然较大。
2.从细致划分领域发展目标看，加大基础研究经费投入与加快建设战略性新兴起的产业、新增民用运输机场、提高核电运行装机容量 3 个领域可能仍有较大发展压力。
2015 年，国务院印发《中国制造 2025》精确指出，我国力争通过“三步走”实现制造强国的战略目标。到 2025 年，要力争迈入制造强国行列，要形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群，在全球产业分工和价值链中的地位显著提升。其中，新一代信息技术产业、高档数字控制机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械是文件明确的 10 个“主攻方向”。我们将上述领域落地至半导体、机器人、航空航天、造船、高铁、新能源汽车、光伏发电、农机装备、新材料、生物医药 10 个具体行业。
经分析，目前在造船、新能源汽车、光伏发电、新材料、高铁、生物医药6 个行业，我国已处于国际领头羊；但在航空航天、机器人、农机设备、半导体 4 个行业，我国可能仍有较大发展空间。具体而言：
风险提示：（1）“十四五”规划提出的部分目标目前官方尚未公布最新进展；（2）“中国制造 2025”明确的重点发展领域发展现状可能分析不充分；（3）国际贸易形势等外部因素变化可能会引起国内战略目标相应调整。
柴油发电机组行业报告 受益于国内AIDC加大资本开支，国产品牌迎量价齐升机遇
Deepseek性能比肩国际头部AI模型，加速国内AI应用场景落地&数据中心规模扩张。国产AI大模型Deepseek在推理任务、数学、代码等方面已经展现出与OpenAI相当的实力但DS价格仅为后者的三十分之一，与OpenAI相比价格上的优势明显。性能优异且成本较低的Deepseek不断拓宽AI应用场景，加速国内AI应用落地。在国内算力加速追赶的背景下，腾讯、阿里、百度、字节跳动等头部大厂纷纷加大资产开支用于算力建设，腾讯2024Q3资本开支同比+113%、阿里巴巴2024Q3资本开支同比+286%，创下单季度新高。在算力需求爆发基础上，我国智算有望保持高速增长，2024-2027年智算年复合增速有望达到40%，带动数据中心规模持续扩张。
柴油发电机组是数据中心基建的核心CAPEX，充分受益于算力资本开支大幅增长。数据中心由IT硬件、配套基建、土建组成，成本占比分别为60%/30%/10%，其中配套基建由发电、配电、温控等部分组成，核心在于发电，柴油发电机组是数据中心必须配备的备用电源。柴油发电机组在数据中心配套基建中占比23%，在整个数据中心建设成本中占比6%-7%。根据我们测算，2023年数据中心用柴油发电机市场空间约45.7亿元，随着智算需求爆发，2028年预计我国数据中心用柴油发电机组市场空间有望达到131.6亿元，年复合增速达到24%。数据中心用柴油发电机组功率需求较大（一般在1000KW以上），卡特彼勒、康明斯、科泰电源、泰豪科技、MTU等外资+国内OEM厂占据主要市场份额，市场集中度持续提升，因此数据中心需求爆发更加利好头部玩家。
国产供应链受益于海外扩产难度大&景气度高增，国产品牌迎量价齐升机遇。柴油发电机组的核心零部件为柴油发动机，2024年中国数据中心用柴油发动机中，康明斯、MTU、卡特彼勒、三菱市占率合计高达90%，外资品牌垄断地位明显。但受限于产业链供应链长，外资扩产意愿低&难度大，供需失衡带给国产品牌顺利切入机会。以中国移动最新招标为例，高压柴发机组招标中，潍柴重机份额提升至40%（此前基本0份额），且招标价格同比提升翻倍以上，国产主机&OEM厂商迎来量价齐升机遇。
投资建议：建议关注国产OEM厂商【科泰电源】【泰豪科技】【苏美达】、主机厂商【潍柴重机】、零部件厂商【联德股份】。
【原油库存板块】IEA、EIA、OPEC在2025年4月报中预测2025年全球原油库存变化分别为+80、+45、-137万桶/日，较2025年3月预测分别+20、+42、+9万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为-4万桶/日，较2025年3月预测均值+24万桶/日。
【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。
市场潜力：2030年Robotaxi市场规模规模剑指2000亿，Robotaxi占B端共享出行比例有望提升至36%左右。
政策加速：一线城市先行示范北京/深圳/武汉已开放无人收费运营，政策端Robotaxi支持政策陆续出台，2025年北京条例落地加速3000平方公里示范区建设，头部企业牌照获取进度领先（小马/文远/萝卜覆盖超一线城市）
技术成熟：L4能力比肩人类司机；头部企业测试平均车速达38km/h（接近出租车水平）；头部Robotaxi企业新一代前装车型即将量产，硬件成本从上百万元下探至数十万元级别，单车盈利模型有望跑通。
需求刚性：劳动力缺口倒逼商业化进程；网约车司机新生代断层（21-30岁占比20%）。
小马智行：全球Robotaxi第一股，聚焦北上广深超一线城市快速落地，新一代低成本车型即将落地。
萝卜快跑：百度Apollo技术赋能，依托高精地图+大模型优势，打造最大规模Robotaxi运营网络。
滴滴：出行生态王者，海量订单数据反哺算法迭代，与广汽合作量产车型开启前装新阶段。
千里科技：吉利系智能出行新势力，整合旷视AI+曹操出行生态，剑指高阶智驾普惠化。
如祺出行：广汽&腾讯生态加持，Robotaxi运营+智驾方案双轮驱动，深耕大湾区商业化标杆。
25Q1 主动权益基金食品饮料持仓降幅环比收窄。24Q1-25Q1 主动权益类基金食品饮料重仓持股比例分别为 12.26%、8.64%、8.14%、7.43%、7.32%，25Q1 环比仅微降 0.1pct，持仓环比降幅收窄主因白酒增配，25Q1白酒持仓比例环比+0.21pct 至 5.94%，24Q1-25Q1 季末白酒主动基金持仓比例分别为 10.58%、7.53%、6.97%、5.73%、5.94%；食品加工基金持仓比例环比+0.01pct，变动不大，啤酒、饮料乳品、休闲食品、调味发酵品主动基金持仓比例分别环比-0.09pct、-0.10pct、-0.08pct、-0.05pct。1）宏观层面，提振内需大方向，资金消费配置意愿有改善；2）市场层面，估值整体提升后，板块轮动，存在“高低切”，白酒板块属于相对低估值；3）基本面方面，2024H2 白酒加速探底，白酒整体动销同比虽有下滑，但较 24 年中秋国庆显著收窄，需求拉力主要来自宴席及返乡聚饮，礼赠消费则仍处趋弱状态。2025 春节动销分化，春节实现探底并动销增长的白酒获得青睐，布局思维下有一定加仓；大众品减配主因2024H2 超额收益明显而 25Q1 环比预期较弱。
主要消费基金酒类持仓占比显著提升，全基仍旧低配。我们将主动权益基金区分为主要消费基金（持仓白酒规模 10 亿元以上的主动权益基金）及其余主动基金，分别统计仓位变化：1）主要消费基金 25Q1 食品饮料板块持仓比重环比+0.52pct 至 37.32%，其中白酒持仓环比+1.13pct；2）其余主动基金 25Q1 食品饮料板块持仓环比-0.09pct 至 3.97%，持续低配。其中白酒持仓环比+0.19pct 至 2.71%，处于低配水平，啤酒、饮料乳品、预调酒维持超配水平。
白酒重仓股持仓有所提升，山西汾酒和泸州老窖重回前 20。截至 25Q1末主动基金重仓持股市值前 20 名中，食品饮料占据 4 席，分别是贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖，环比增加 2 家。其中，贵州茅台于重仓股排名提升 1 名至第 3，五粮液持仓比重环比下降，排名下滑 4名至第 10，山西汾酒、泸州老窖重回 20 大。25Q1 季末贵州茅台主动基金重仓比例为 2.25%，环比+0.03pct；五粮液 25Q1 末主动基金持仓比例为 1.20%，环比-0.16pct，山西汾酒、泸州老窖重回 20 大重仓股，25Q1末主动基金持仓比例为 0.95%、0.82%。
白酒增配主要集中在地产酒、汾酒和泸州老窖，大众品减配较多。25Q1主动基金重仓持股数量环比增幅最大的前 5 只个股：口子窖、今世缘、颐海国际、立高食品、山西汾酒。白酒板块，高端贵州茅台、五粮液、泸州老窖持股数量分别环比+0.3%、-4.3%、+17%，次高端酒企山西汾酒持股数量环比+21.7%，地产酒表现分化，其中今世缘、口子窖 25Q1 主动基金重仓持股数量分别环比+176.8%、+280.3%。啤酒板块，青岛啤酒、燕京啤酒 25Q1 持股数量环比分别-11.7%、+7.7%，重庆啤酒、华润啤酒持股数量分别环比-5.9%、-3.5%。饮料板块，东鹏饮料持股数量环比4.7%。食品板块，加仓靠前个股主要是安井食品、甘源食品。
投资建议：2025 年相较 2024 是“买增长”，核心四板块，围绕“三增长”选股。聚焦“啤酒/饮料、新消费新零售、乳业、白酒”四板块，围绕“可持续增长、拐点式/见底增长、优于同行增长”选股。白酒：推荐率先探底完成并动销增长开局的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，古井贡酒等，以及渠道能力强，开瓶表现优的古井贡酒、泸州老窖，重视珍酒李渡、舍得酒业。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料、安井食品、伊利股份。零食仍是 2025 成长领先的板块，弹性重点推荐万辰集团、盐津铺子和三只松鼠，关注西麦食品、甘源食品。饮料推荐强回购和推新力度大的承德露露，以及第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业推荐蒙牛乳业，关注新乳业，弹性推荐布局妙可蓝多。
按照不同分类方法，人身险可以分为以下种类：1）按保障责任划分：人寿保险、健康保险、意外伤害保险、年金保险；2）按设计类型划分：普通型、分红型、投资连结型、万能型。
40 年间中国人身险产品历经多次变迁，从单一保障到多元保障+长期储蓄。1）简单寿险产品时期（1980-1998）：自 1980 年国内恢复保险业务至上世纪末，中国保险业经历了三个发展阶段：一是恢复初期的独家经营阶段，二是随后的三足鼎立阶段，三是初步形成保险市场阶段。1982 年行业复业初期以简易人身险和企业养老保险为主。随着 1992 年代理人模式被引入中国大陆市场，个人产品开始出现。该阶段的人身险产品形态相对简单，主要是由于保险消费能力和消费意识有限，且保险公司产品开发和管理能力较低所致。1996-1999 年期间，受存款利率连续下调影响，寿险预定利率上限由 6.5%降至 2.5%。我们认为，预定利率的连续下调，虽然在一定程度上有助于防范后续寿险保单利差损的不断扩大，但是也产生了新的问题：在低预定利率的背景下，简单人身险产品费率较之前有了大幅提高，价格提升从而降低了产品对消费者的吸引力。
2）新型人身险产品时期（1999-2012）：受低预定利率影响，传统保障型寿险产品价格高企难以吸引客户，保险公司为了应对销售困难的局面，先后开发投连型、分红型、万能型等具备投资属性的新型产品以提高人身险产品吸引力。在此期间，人身险市场上新型险种赶超传统险种，成为人身险保费增长主要动力。截至 2007 年，新型人身险产品保费收入占寿险公司保费收入比例已高达 69%。2008 年经济危机叠加 2009 年保险新会计准则实施，使新型产品销售结构发生改变，导致分红险“一险独大”。与此同时，健康险得到快速发展，2009 年至 2013 年健康险保费收入自 574 亿元增长至 1124 亿元，复合增长率 18.3%。
3）健康险和万能险更迭时期（2013-2019）：①经济发展带来健康险刚需提升，加之 2013 年普通型人身险预定利率提升至 3.5%，使得健康险产品定价出现下降空间。环境变化+政策支持导致在 2013-2019 年间健康险年复合增长率达 35.9%。②多项政策助力重疾险蓬勃发展，2014 至2018 年重疾险保费收入快速增长，重疾险年度新单保费收入由 313 亿元增长到 1062 亿元，年复合增长率达 35.7%，但 2019 年重疾险新单保费同比增速-5.9%，首次出现负数，重疾险销售出现了疲态。③结合线上渠道，抓住市场空缺，2016 年众安保险推出的百万医疗险—“尊享 e 生”代表了百万医疗险火爆的开端，此后百万医疗险产品又多次迭代、升级以满足消费者多样化需求。④政策与资本市场表现促进万能险迸发生机，但随后宝能系利用万能险资金对万科股权大额举牌的事件，加之政府出台“保险姓保，监管姓监”限制中短存续产品，监管层面再次回归严控风险的要义，使万能险产品由盛转衰。
4）疫情后健康险、养老险、增额终身寿险、分红险等产品争相发展时期（2020 年至今）：①重疾险遭遇滑坡，面临转型升级挑战。②惠民保产品横纵向开花，目前已在多个城市覆盖落地并迭代升级，但有诸多痛点亟需解决。③百万医疗险产品仍是医疗险主流产品，但增长缓慢。2019-2023 年，商业健康险保费从 7066 亿元增至 9035 亿元，而在增速上，则从 2019 年的 29.7%降至 2023 年的 4.4%。④个人养老金制度正式落地，拉开第三支柱加速发展序幕。2022 年 4 月，国务院办公厅正式下发《关于推动个人养老金发展的意见》，明确了个人养老金制度的基础框架：个人账户制+税收优惠政策。⑤资管新规重塑理财环境，监管屡次下调传统险预定利率，增额终身寿险在进入国内多年后迎来发展机遇。2014年，增额终身寿险在中介渠道出现；2015 年增额终身寿出现升级产品，但仍不作为市场主流形态；直至 2021 年后，在多重因素的催化下，增额终身寿成为人身险市场主销资产类产品。⑥为了应对逐步加大的利差损风险，保险公司开始积极从产品层面转型，试图通过转型分红险等浮动收益型产品来进一步压降负债成本。分红险发展开始迎来春天。
深度剖析：【新消费】有何特点？若要编制【新消费ETF指数】，该如何做标的选择？
年轻人想要的“情绪价值”是什么？理解什么是“年轻人”的“情绪价值”，对于投资新消费，有重要的意义。年轻人最想要的情绪价值，是【话语权】，而【审美权】是话语权的重要组成部分。
若编制“新消费ETF指数”指数池如何选择？“新消费指数”标的池特点：①港币权重大于A股，②头部标的占权重大。新消费以垂直行业分类更多来自于【新消费习惯的形成】，也就是某种新消费习惯的渗透率提升，我们梳理了一些新消费垂类行业，包括收藏品、美容个护、现制茶饮、新能源车、宠物用品、新兴玩具、新型家电、医美、量贩零食等。
标的选择：泡泡玛特、老铺黄金为代表的新兴奢侈收藏品；毛戈平、若臣羽等美妆个护垂类；蜜雪冰城、古茗等现制茶饮；小米、理想、比亚迪等新能源车；乖宝宠物、中宠股份等宠物用品；以布鲁可、奥飞娱乐为代表的新兴玩具；九号公司、石头科技、科沃斯等新兴家电；医美赛道中的锦波生物、巨子生物等；万辰集团、盐津铺子、三只松鼠为代表的量版零食
风险提示：文化传播风潮变化，消费需求增长不足，品牌价值和形象受损，市场竞争加剧
灵巧手vs夹爪：场景落地不同，稳定性与泛化性的博弈。场景应用决定硬件需求，不同的场景匹配不同的硬件，无论是灵巧手还是夹爪，都有其适合的应用场景。夹爪：泛化能力有限但稳定性高，更适合工业应用场景。夹爪的泛化性弱于灵巧手，但低成本与高稳定性的特性使其更适配工业场景。一方面工业场景不会为多余的功能买单，夹爪可以以最高的性价比满足工业端需求；另一方面夹爪泛化性差但操作简单，现有的控制算法已可以赋予其较高的稳定性，这对于工业场景对高良率和高稳定性的要求比较友好。灵巧手：终局泛化能力强，适配更复杂的应用场景。灵巧手相比夹爪能实现更多复杂的操作，例如需要抓握、手指联动的场景中，灵巧手是必然选择。长期来看，人形机器人的最终目标就是融入人类的环境，因此灵巧手会是终局解决方案，能够适用于更多的应用场景。
驱动模块/减速模块/传动模块是灵巧手的三大组成部分。①驱动模块：电机驱动是目前灵巧手主流的驱动方案，空心杯电机、无刷直流电机、无框力矩电机均有应用，目前空心杯电机为主流方案。②减速模块：降低电机的转速从而输出更大的扭矩，主要包括行星减速器和谐波减速器，目前行星减速器为目前主流方案。③传动模块：若电机直驱动则仅需齿轮传动，非直驱方案传动方案包括微型丝杠或蜗轮蜗杆（将旋转运动转为直线）搭配腱绳或连杆（将直线运动传递至关节），目前微型滚珠丝杠+腱绳为主流方案。
各企业灵巧手布局百花齐放。目前灵巧手赛道玩家众多，行业内既有仅研发灵巧手的企业，也有众多人形机器人本体企业在灵巧手赛道布局相关产品。目前行业内技术路径百花齐放，驱动、传动技术路线尚未完全收敛。我们统计了众多人形机器人本体企业与灵巧手企业的产品布局，发现电机驱动搭配腱绳传动的方案应用较多。其中特斯拉的灵巧手受市场关注度最高，一代灵巧手采用空心杯电机+行星减速箱+蜗轮蜗杆+腱绳驱动方案，二代灵巧手采用直流无刷电机+微型滚珠丝杠+腱绳驱动方案。
投资建议：推荐【兆威机电】【雷赛智能】【伟创电气】【鸣志电器】，建议关注【捷昌驱动】【南山智尚】【大业股份】【云中马】。
风险提示：人形机器人量产不及预期，灵巧手技术进展不及预期，宏观经济风险。
第三，从基金持股规模上看，“被动型主动型”局面延续，但差距缩小。
第六，申万二级行业中，49个行业获主动增配，77个行业遭主动减配，半导体、军工电子等加仓明显。
主动偏股型基金的资产净值回升，股票市值、仓位双双提升，但其中A股仓位回落1.9pct。
基于中位数口径，主动偏股型、指数型基金股票仓位回升，固收+基金股票仓位下调。
重仓股方面，与2024Q4相比，2025Q1内地公募基金重仓股个数提升、市值回落、集中度降低。
分大类行业看，一季度中国科技资产迎来重估，但3月中下旬春季躁动暂歇，部分机构选择获利了结；特朗普关税扰动下，内需方向被资金重视，医疗、消费等板块被进一步超配。
分一级行业看，仓位提升排名前五的行业是食品饮料、有色金属、电子、传媒、机械设备。仓位下降排名前五的行业是电力设备、通信、国防军工、煤炭、石油石化。
分二级行业看，半导体、白酒、化学制药仓位提升，通信设备、元件、光伏设备相对减配。
从个股来看，增配比亚迪，电子板块内部分化，宁德时代仍为公募第一大A股重仓股，但市值及仓位大幅下降。
保健食品是一门强品牌、重渠道和高毛利的生意。保健食品从定义而言，介于食品与药品之间，适用于特定人群食用，能调节人体的机能，但不以治疗疾病为目的。保健食品毛利率较其他细分赛道更高（品牌端毛利率维持在 60%-70%），我们认为归因于其 2C 的强品牌属性，以及相对分散的上下游格局。通过正文的分析，我们认为构建品牌及渠道优势是关键，具备品类优势、品牌价值，把握渠道风向的企业方能源远流长。
我国保健食品行业“长坡厚雪”，稳健成长。我国保健食品行业整体持续发展，也呈现了一定的“脉冲式增强”特征，特殊事件如 21 世纪初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行业扩容：2010 年-2023 年我国 VDS市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%，同期世界平均水平仅为 4.26%。老龄化筑底，新消费驱动，预计未来三年我国营养保健品行业市场规模的增速仍有望维持在 6%以上。2023 年我国营养健康 食 品 人 均 消 费 额 为 26 美 元 ， 仅 为 美 国 / 澳大利亚 / 日 本 的14%/22%/25%，未来渗透空间充足。
头部企业长青，产品矩阵和外延是关键。头部品牌生命周期长，以 2015-2024 年为观测维度，全球市占率排名前二十的保健食品企业中，安利纽崔莱及赫力昂稳居前二，其次是雀巢、汤臣倍健及康宝莱，头部阵营呈现稳定。从集中度角度看，2019-2023 年全球保健食品行业 CR3/CR5 提升 0.90/1.70pct；同期中国提升 0.6/0.3pct。虽受渠道切换的影响、行业竞争略有加剧，但头部企业凭借其较强的产品组合及领先的渠道能力，仍逆势提升份额。短期受需求掣肘，虽增速趋缓，但利润率高且稳定。
当下时点，我们认为保健品行业的投资价值值得重新审视，行业成长和商业模式的演进容易被低估，保健品在三个层面同样具备新消费特质。（1）新渠道：我国保健食品销售向线%。其中，兴趣电商、跨境电商及私域逐步成为重要的增量渠道：2022/2023/2024 年抖音渠道保健品销售额同比增速分别达 227.47%/87.11%/52.54%；2018-2023 年保健品进口额CAGR 达 17.49%；以 Lemonbox 为代表的私域业态同样为行业发展注入活力。（2）新圈层：保健食品不再与“银发经济”强绑定，客群由老年向全年龄段延展、全家庭覆盖：①用户年轻化：2024M1-4 保健食品消费人群中，24-30 年龄段占比同增 48%；②向儿童市场渗透：2018-2023 年我国儿童保健食品市场 CAGR 已达 10.62%；③延展宠物健康方向：我国宠物的健康类消费额由 2018 年的 418 亿元增至 2023 年的 1726 亿元，CAGR 达 33%。（3）新品类：新客群催生功效与剂型创新，其中：①体型管理、个人形象为高成交驱动方向；②职场修复、元气补给具备较高的用户价值；③家庭养护、舒适睡眠等方向则为持续且稳定的需求所在。
投资建议：新消费浪潮下，关注板块估值切换的可能。传统大类保健食品奠基，新消费贡献增量，传统的审美体系及估值视角不再适配新周期的研究。重审保健食品行业，建议关注板块估值切换的可能、以及适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质公司，推荐 H&H 国际控股、仙乐健康、百合股份。
福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至 2024/6/30，公司控股装机容量 95.73 万千瓦，其中海风 29.6 万千瓦、陆风 61.1 万千瓦、光伏 2 万千瓦及生物质 3 万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超 60%。公司风电电价及利用小时数优势显著，2023 年公司 ROE11.3%，其中福建海风项目 ROE 达 22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。
福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021 年以来福建弃风率保持0%，2024 年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风 1030 万千瓦，十五五有望接棒延续。截至 2024 年底，福建省已完成竞配/直配项目分别 660 万/141 万千瓦，海风开发有望再提速。
竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021 年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资 IRR 分别为 7.2%/2.5%，单位 GW 净利润为 4.5/1.0 亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。
福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019 年控股股东福建投资集团所注入的 29.6 万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025 年 1 月永泰抽水蓄能 51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8 万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦 B 区（海风，29.6 万千瓦，已核准），霞浦 A/C 区（海风，60 万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。
盈利预测与投资建议：考虑 2025 年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024 至 2026 年归母净利润为 7.1/9.2/10.0 亿元，对应当前 PE15.2/11.7/10.8 倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。
白酒电商龙头，深耕线上零售业务。公司此前是福建省大卖场及综合商超连锁经营龙头，自 2016 年收购久爱致和以来，逐步聚焦互联网营销业务，并于 2022 年彻底剥离线下零售资产，全面转型聚焦线上业务。公司股权结构多元，实控人为新华都实业集团大股东陈发树，合计穿透持股 30.14%；近年公司先后引入阿里战投及久爱致和创始人倪国涛持股，还推行了多期股权激励及员工持股计划，以更好绑定多方利益。
线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势。公司目前进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等，进行全渠道销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台拥有百余网店，平台搜索排名靠前，规模领先。酒类互联网全渠道销售是公司聚焦发展的主要方向，推动近年公司互联网营销收入同比增速基本保持在 30%左右，其中淘宝、天猫和京东等货架电商平台的官旗、自营店销售为公司营收基本盘，抖音、快手、拼多多等兴趣与社交电商平台店铺基于直播及短视频营销带动的销售贡献也在逐步提升。
白酒电商渗透率仍有提升空间，平台竞争从同质化转向精细化。近年白酒电商销售规模快速增长，估算 2024 年已达到 1200 亿元，电商渗透率达 15%。对标大牌美护等成熟奢侈品，我们认为白酒的线%，销售额增速或边际趋缓。线上平台营销竞争要素也正从同质化价格逐步转向差异化运营策略，以更好拓展线上优势客户。白酒线 类优势场景，1 是由新消费群体线上购买习惯带动的白酒网购，通常由电商大促的价格优势刺激购买。考虑平台低价内卷趋于缓和，头部品牌以京东、淘天等头部平台为主的销售格局基本稳定成型。2 是新线 后客群，线上相比线下渠道更具有客群覆盖和触达优势，这类客群通常关注 300 元以内价位用酒，并且对于自饮用酒存在一定的尝新接受度。抖音、快手等平台基于下沉市场客群覆盖优势，依托直播、短视频的强营销、强内容互动属性，成为 300 元以内高性价比白酒产品爆发增长的核心阵地。
盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强：一方面在数据积累驱动下，公司能帮助品牌方更好运营平台官方店，自身也可持续享受到头部大店的流量分发优势；另一方面，公司与知名品牌合作打造定制开发品，既帮助品牌方有效补强品宣及价格带布局短板，也能为自身带来差异化的业绩增量。我们预计公司 2025~2027 年归母净利为 3.4、4.5、5.9 亿元，同比+32%、30%、32%，对应 PE 为 13、10、8x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。
休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023 年市占率 28%，第二三名分别是 8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已经树立了“辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道的跨越（2015 年），2020 年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优质经销商绑定程度较高。2）2024 年复盘：2023-2024 年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024 年蔬菜制品（魔芋为主）实现 59%增长达到 33 亿元，魔芋制品成为第一大品类。公司 2024 年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。
中式零食正当时，品类天花板尚早。我们认为中式零食的浪潮正当时，鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消费趋势从 0 到 1 去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：首先辣味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶段，根据艾媒咨询数据，2024 年魔芋零食市场规模已突破 120 亿元，年增长超 20%。辣条市场终端规模 200 亿元左右，对标辣条我们认为魔芋至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形态和调味可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。
公司的空间和估值定价。辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具体来看：①公司 2022-2023 年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期看若销量修复到 2021 年水平，对应营收为 39 亿元，相比 2024 年有 1.5倍空间。②公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会，已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：2022 年根据尼尔森数据，公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣条的 59%，静态来看假设未来魔芋爽的网点覆盖率达到和辣条一样，意味着魔芋的销售体量可以达到 50 亿元。定价：公司目前第一品类基本盘稳定，还有稳健增长，第二品类处于快速放量阶段。当前阶段的估值定价我们认为可以参考 2022H2-2023 年劲仔食品的情况，期间劲仔食品 PE 高于申万食品饮料指数，高点的差值达到接近 10 倍。当前申万食品饮料估值水位在 20 倍左右，我们认为公司的估值可上探到 25-30 倍。
公司盈利修复超预期，双主业布局亦已成型。1998 年公司登陆上交所，成为国内味精行业“第一股”。而后几经浮沉，至 2019 年进入债务重整，而后迎来营收和利润的强劲修复。公司 2023 年设立莲花紫星公司，进军算力以打造新增长曲线 年算力业务营收接近 1 亿元，在手待交付订单丰厚，莲花味精+紫“星”双主业布局已经初步成型。
调味品业务拐点已现，势头仍劲。“521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：(1) 产品创新，推出高毛利新品如松茸鲜、酱油、蚝油等，其中，莲花松茸鲜于 2024 年预计完成销售额近 5000 万元，势能仍足，我们预计 2025 年销售额有望维持高双位数增速。(2)设立专门的商超及新零售团队、招募经销商 (2023 年经销商数量同比增加 235 家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场，2024 年新增商超网点超 2000 家(现存量约4000 家左右)，同时积极拓展高校、政府等团餐领域，2024 年前三季度线 公司味精于大卖场 、 大 超 市 、 小 超 市 、 便 利 店 渠 道 的 市 占 率 同 比 分 别 提 升5.1/5.9/5.6/3.9pct。同时，2024 年开始搭建线上团队(抖音为主)，截至 2024年双十一结束，线 亿元。随着新渠道+空白区域开拓，预计 2025 年调味品业务收入有望维持 20%左右增速。
算力业务在手订单充足，业绩有望迎来指数级增长。我国算力业务蓬勃发展，2019-2023 年行业规模复合增速高达 19%。其中，受下游 AI 应用的拉动，智能算力增速更快，2019-2023 年行业规模复合增速高达 30%，高于行业平均水平。莲花紫星目前已部署 8 个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI 应用等服务。截至 2025 年 3 月，公司算力服务器租赁业务在手订单超 16 亿元。公司自 2023 年底切入算力业务，2024H1 已实现收入 0.22 亿元，考虑到客户订单爬坡周期，预计2024 全年算力收入近 1 亿元（据股权激励，公司对莲花紫星 2024-2026年的考核目标值营业收入分别为 1.2/4.0/6.0 亿元，净利润 0.15/0.8/1.5 亿元）。展望未来，随着大模型应用普及、下游需求高企，公司有望凭借其资金、资源优势获得更多的市场占有率。
盈利预测与投资评级：老牌味精企业重整换血，管理层积极谋变，运营提升逐步显效，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为2.07/2.69/3.39 亿元，同比增速为 59.12%/30.18%/25.91%，EPS 分别为0.12/0.15/0.19 元，对应当前 PE 为 55.62x、42.73x、33.94x，鉴于公司有两大业务，调味品业务参考可比公司恒顺醋业、算力业务参考可比公司润建股份、润泽科技，综合对比，考虑到公司两大业务仍处成长期，给予一定的估值溢价，对标当下估值仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023 年市占率 28%，第二三名分别是 8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已经树立了“辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道的跨越（2015 年），2020 年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优质经销商绑定程度较高。2）2024 年复盘：2023-2024 年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024 年蔬菜制品（魔芋为主）实现 59%增长达到 33 亿元，魔芋制品成为第一大品类。公司 2024 年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。
中式零食正当时，品类天花板尚早。我们认为中式零食的浪潮正当时，鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消费趋势从 0 到 1 去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：首先辣味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶段，根据艾媒咨询数据，2024 年魔芋零食市场规模已突破 120 亿元，年增长超 20%。辣条市场终端规模 200 亿元左右，对标辣条我们认为魔芋至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形态和调味可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。
公司的空间和估值定价。辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具体来看：①公司 2022-2023 年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期看若销量修复到 2021 年水平，对应营收为 39 亿元，相比 2024 年有 1.5倍空间。②公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会，已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：2022 年根据尼尔森数据，公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣条的 59%，静态来看假设未来魔芋爽的网点覆盖率达到和辣条一样，意味着魔芋的销售体量可以达到 50 亿元。定价：公司目前第一品类基本盘稳定，还有稳健增长，第二品类处于快速放量阶段。当前阶段的估值定价我们认为可以参考 2022H2-2023 年劲仔食品的情况，期间劲仔食品 PE 高于申万餐饮指数，高点的差值达到接近 10 倍。当前申万餐饮估值水位在 20 倍左右，我们认为公司的估值可上探到 25-30 倍。
